ETF-Check
1. Warum Marktwertgewichtung Rendite kosten kann
Marktwertgewichtete ETFs und Indexfonds orientieren sich an Börsenwerten, nicht an den tatsächlichen Unternehmenswerten. Dadurch werden überbewertete Aktien automatisch übergewichtet und unterbewertete untergewichtet.
Ein vereinfachtes Beispiel zeigt die Konsequenz: Zwei Aktien haben jeweils einen tatsächlichen Wert von 100 Euro. Ihre Börsenpreise liegen jedoch bei 150 beziehungsweise 50 Euro. Im marktwertgewichteten Index erhält die teurere Aktie 75 Prozent Gewicht, die günstigere lediglich 25 Prozent.
Auch die Rendite kann darunter leiden. Angenommen, zehn Aktien besitzen jeweils einen tatsächlichen Wert von 100 Euro und zahlen dauerhaft jährlich 10 Euro Dividende. Fünf Aktien kosten an der Börse jeweils 150 Euro, die anderen fünf nur 50 Euro.
- Überbewertete Aktien: 6,7 Prozent Dividendenrendite
- Unterbewertete Aktien: 20 Prozent Dividendenrendite
- Marktwertgewichtetes Portfolio: 10 Prozent Rendite
- Gleichgewichtetes Portfolio: 13,3 Prozent Rendite
Der Unterschied von 3,3 Prozentpunkten entsteht bereits beim Kauf.
Allerdings ist der tatsächliche Unternehmenswert in der Praxis unbekannt. Ob Anleger solche Fehlbewertungen zuverlässig erkennen und ausnutzen können, ist wissenschaftlich umstritten. Bei vollständig effizienten Märkten entsteht kein systematisch ausnutzbarer Nachteil. Auch folgt aus dem Beispiel keine generelle Überlegenheit gleichgewichteter Portfolios.
2. Das eigentliche Problem: Passive Anleger kaufen nicht den gesamten Markt
Würden passive Anleger den gesamten Aktienmarkt proportional kaufen, blieben bei gleichmäßigen Kursreaktionen die relativen Bewertungen unverändert. Allerdings könnte das allgemeine Bewertungsniveau steigen und die erwartete Marktrendite sinken.
In der Realität konzentriert sich passives Kapital auf bestimmte Marktsegmente.
Die Zahlen zum 30. Juni 2026 verdeutlichen dies:
- 8,3 Billionen US-Dollar verwalteten die zehn größten passiven Aktienanlagevehikel zusammen.
- 8 von 10 investierten ausschließlich in US-Aktien.
- Nur rund 12 Prozent des Gesamtvermögens entfielen auf Aktien außerhalb der USA.
Zum Vergleich: Selbst der MSCI World, der Schwellenländer ausschließt, hatte einen US-Anteil von gut 72 Prozent.
Die Angaben umfassen sämtliche Anteilsklassen der betrachteten Fonds, einschließlich ETF-, Publikumsfonds- und institutioneller Klassen. Sie verdeutlichen die starke US-Konzentration der größten passiven Aktienanlagevehikel, bilden jedoch nicht den gesamten passiven Aktienmarkt ab. Nicht berücksichtigt sind unter anderem bestimmte europäische und asiatische Indexfonds sowie institutionelle Indexmandate.
Zusätzliche passive Kapitalzuflüsse erreichen somit überwiegend bestimmte Marktsegmente, insbesondere große US-Unternehmen. Ihre Bewertungen können dadurch gegenüber dem übrigen Weltmarkt weiter steigen. Wie stark die Kurse reagieren, hängt unter anderem vom verfügbaren Streubesitz und der Verkaufsbereitschaft bestehender Aktionäre ab.
3. Warum auch passive Anleger aktive Entscheidungen treffen
Alle Anleger zusammen halten den gesamten Aktienmarkt. Wenn passive Fonds bestimmte Segmente übergewichten, müssen die übrigen, überwiegend aktiven Anleger zwangsläufig stärker in den unterrepräsentierten Segmenten investiert sein.
Damit entfällt eine zentrale Voraussetzung von Sharpes Argument, wonach passive Anleger die Marktrendite erzielen und aktive Anleger aufgrund höherer Kosten durchschnittlich schlechter abschneiden.
Das Kostenargument gegen teures aktives Management bleibt gültig. Allerdings wird deutlich: Bereits die Entscheidung für einen bestimmten Index ist eine aktive Anlageentscheidung.
Hinzu kommt der Momentum-Effekt: Aktien, deren Kurse zuletzt stark gestiegen sind, entwickeln sich häufig auch in den darauffolgenden Monaten besser. Marktwertgewichtete Indizes lassen solche Gewinner weiterlaufen.
Kurzfristig kann Momentum die Performance marktwertgewichteter Indizes unterstützen. Ein langfristiger Renditenachteil durch Überbewertungen setzt hingegen voraus, dass sich die Preise irgendwann wieder den fundamentalen Unternehmenswerten annähern. Ob Momentum tatsächlich Marktineffizienz widerspiegelt, ist wissenschaftlich umstritten.
4. Wie groß ist das Risiko wirklich?
Drei Einschränkungen sind entscheidend:
- Gegenkräfte: Aktive Anleger können Bewertungsverzerrungen begrenzen, wenn sie ausreichend auf Preisunterschiede reagieren.
- Datenlage: Die größten Indexfonds bilden nicht sämtliche passiven Anlagen ab. Für belastbare Aussagen wären die passiven Besitzanteile am handelbaren Streubesitz der jeweiligen Marktsegmente erforderlich.
- Unsicherheit: Faire Bewertungen und der Zeitpunkt möglicher Korrekturen sind unbekannt. Selbst erkannte Fehlbewertungen lassen sich deshalb nicht automatisch profitabel nutzen.
Fazit: Passiv investieren heißt nicht automatisch neutral investieren
Die Übergewichtung überbewerteter Aktien ist eine direkte Folge der Marktwertgewichtung. Gemessen an einer Gewichtung nach tatsächlichem Unternehmenswert kostet diese Fehlgewichtung langfristig Rendite. Da dieser Wert nicht direkt beobachtbar ist, lässt sich der Nachteil jedoch nicht ohne Weiteres ausnutzen.
Eine weitere Verstärkung von Bewertungsunterschieden ist wahrscheinlich, aber nicht zwingend: Sie setzt voraus, dass weiterhin zunehmend Kapital in enge, US-lastige Indizes fließt und die verbleibenden Anleger nicht ausreichend gegensteuern.
Kurzfristig können solche Zuflüsse steigende Kurse begünstigen. Langfristig drohen bei einer Rückbildung überhöhter Bewertungen entsprechende Verluste. Das Ausmaß dieses Risikos ist empirisch nicht abschließend geklärt.
Die entscheidende Erkenntnis: Wer einen ETF kauft, investiert nicht zwangsläufig neutral in „den Markt“. Er entscheidet sich für eine bestimmte Gewichtungsregel und damit auch für deren Bewertungs- und Konzentrationsrisiken.
Hinweis: Dies ist keine Anlageberatung. Bitte informiert euch vor einer Geldanlage über die Risiken und beachtet unsere Hinweise hier.
Dieser Beitrag basiert auf dem Whitepaper von Ferdinand Haas. Um mehr zu erfahren, klick bitte hier.
